Il risultato a cui l’esperto valutatore perviene è sempre dovuto a una differenza tra la contabilità e il valore, questo perché l’Enterprise Value (se si valuta Asset side) o l’Equity Value (se facciamo una valutazione Equity side) può essere maggiore o minore del rispettivo valore contabile.
Analizzando un bilancio riclassificato secondo il criterio della pertinenza gestionale e diviso in quattro quadranti (come riportato sotto), lo stesso può essere ricondotto a tre soli quadranti dove nella parte sinistra abbiamo il solo Enterprise Value; tale valore, come detto, differirà dal valore contabile del Capitale Investito (o Invested Capital) per quello che, banalmente, viene chiamato Goodwill o Badwill a seconda dei casi.
Il lavoro dell’esperto valutatore deve essere quello di saper riconciliare questi valori e, pertanto, essere in grado di spiegarne le differenze; la differenza nei due valori darà multiplo EV/IC (Enterprise Value/Invested Capital).
Questo multiplo, nella maggior parte dei casi, sarà diverso da 1 in quanto il valore dell’impresa difficilmente sarà uguale al valore contabile.
Quali sono, allora, i driver che generano queste differenze? Da che cosa dipende il multiplo EV/IC?
Sostanzialmente dipende da tre fattori:
- dal Rendimento del Capitale Investito (ROIC);
- dal WAAC, ossia, il costo medio ponderato del capitale;
- dal tasso di crescita “g”dell’azienda.
La contabilità sarà uguale al valore dell’azienda quando oggi, domani, per sempre, quell’azienda investe a una redditività pari al costo del capitale.[1]
Quando, invece, l’azienda investe a una redditività superiore al costo del capitale, vorrà dire che il multiplo EV/IC sarà maggiore di 1 e che l’azienda ha un vantaggio competitivo.
È il concetto di Economic Value Added che, nella formula creata da Stern Stewart, è uguale a
NOPAT – WACC * IC
Come noto, però, può essere riscritta anche come (NOPAT/IC – WACC) * IC dove NOPAT/IC non è altro che una proxy del ROI, pertanto il differenziale fondamentale dell’EVA può essere visto come ROI – WACC.
La vera difficoltà sta nel capire quanto perdurerà il differenziale positivo tra ROIC e WACC, ovvero, quanto durerà il vantaggio competitivo dell’azienda.
Le aziende che possono presumere di avere, indefinitamente, un ROIC superiore al WACC sono veramente poche; una recente ricerca basata su database AIDA e FACTSET ha dimostrato che, per il periodo 2010-2014, mediamente solo il 37% delle aziende aveva un ROIC spread positivo.
Di questo 37%, la maggior parte avrebbe visto erodere il proprio ROIC spread nel giro di qualche anno e, forse, per solo l’1% si può sostenere di avere “per sempre” questo differenziale positivo.
Il dato inquietante è che, però, circa il 67% del campione esaminato ha un WACC superiore al ROIC, che equivale a dire che l’azienda ha distrutto valore! In sostanza, l’imprenditore avrebbe fatto meglio ad investire in titoli di stato piuttosto che continuare con quella azienda!
Valutazione d’azienda, 3 macrocategorie
Il mondo delle aziende, pertanto, può essere diviso in tre grandi macrocategorie:
- Imprese con ROIC degli asset in place inferiore al WACC; sono aziende che operano in un mercato di concorrenza perfetta, perché non hanno vantaggi competitivi ma, sostanzialmente, lottano per esistere.
- Imprese con ROIC superiore al WACC che hanno un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo;
- Imprese con ROIC superiore al WACC, quindi, con un vantaggio competitivo ma di cui non sappiamo la durata; sono aziende che, comunque, riusciranno a mantenere il vantaggio competitivo solo per un periodo limitato di tempo.
Nei casi 2) e 3) riuscire ad avere dei piani da parte dell’azienda sarà essenziale per capire come il vantaggio competitivo impatterà sui futuri flussi di cassa.
Nel caso 1) invece, avere dei piani risulterà del tutto inutile in quanto il valore dell’azienda si avvicinerà a qualcosa di molto simile all’Invested Capital
Valutazione d’azienda, Residual Income Model
Ecco come può tornarci utile Il Residual Income Model,il quale prende spunto dall’EVA e si esplica in un modello di Valutazione misto patrimoniale-reddituale ed è l’unico che evidenzia la tendenza dell’extra reddito di arrivare fino a zero.
Dal punto di vista meramente matematico, la formula sarà la seguente:
In definitiva con questo modello andiamo a prendere l’Invested Capital all’anno di analisi e ad aggiungere i Redditi Residuali (o EVA) di ogni anno, attualizzandoli, ovviamente, al WACC.
Come applicare questo modello nelle tre macrocategorie di aziende?
Nel caso 3) elencato sopra (l’azienda con un vantaggio competitivo che può durare qualche anno) l’applicazione del R.I.M. porta a determinare degli EVA che si andranno ad esaurire nel tempo, ad esempio, 5/6 anni.
Il valore dell’azienda sarà, quindi, facilmente calcolabile sommando all’Invested Capital odierno 5/6 anni di extra redditi, i quali andranno, successivamente, attualizzati al WACC.
Nel caso 1) per le imprese in concorrenza perfetta, dovendo sommare al Capitale Investito una sommatoria di redditi residuali inesistenti (dato che ROIC e WACC si equivalgono) è palese che il valore aziendale sia pari al valore del Capitale Investito stesso.
Nel caso 2) i Redditi residuali sono sostanzialmente infiniti, perciò, il Capitale Investito andrà sommato a un Terminal Value che è una sorta di rendita perpetua
Come utilizzare questo metodo come riconciliazione tra contabilità e valore?
Il R.I.M. può avere sostanzialmente due approcci; uno analitico che, fondamentalmente, richiede lo stesso sforzo di effettuare una DCF e, in buona sostanza, ci farà pervenire agli stessi risultati e, pertanto, poco utile rispetto a una Discounted analysis.
Valutazione d’azienda, Residual Income Model, approccio sintetico
Esiste, però, anche un approccio sintetico che comporta alcune semplificazioni che possono tornare molto utili; innanzitutto, vi è l’assunzione di un Invested Capital costante (assumendo che gli investimenti siano pari agli ammortamenti).
Successivamente è necessaria l’individuazione di un periodo di riallineamento del RoIC al WACC (supponiamo ad esempio che il RoIC decresca fino a raggiungere il WACC in cinque anni). Può essere utile, in questi casi, basarsi sullo storico dell’azienda; quando negli ultimi 5/6/7 anni osservo una diminuzione del RoIC spread del 2% l’anno, come può essere che il piano fornito dal management preveda nei prossimi 10 anni di avere un RoIC spread sempre in crescita senza, magari, avere effettuato grandi investimenti? Queste, purtroppo, sono problematiche che si verificano spesso perché i piani futuri sono spesso super ottimistici; ma se questa inversione di rotta non è solo sulla carta, i manager dovranno essere in grado di spiegarne le motivazioni in modo dettagliato.
Stabilito il periodo di riallineamento, calcolo dei Residual Income nel periodo(i 5 anni previsti), calcolato come prodotto tra il RoIC spread di ognuno dei 5 anni e il Capitale investito che, ricordiamolo, abbiamo definito come costante.
Successivamente si attualizzano i vari Residual Income dei cinque anni, sommandoli tra loro e sommandoli all’Invested Capital alla data della valutazione; dedotta la PFN avremo il nostro Entreprise Value.
Questa metodologia sintetica è molto utile perché il risultato dell’EV ci restituirà un multiplo EV/IC che potremo confrontare con il multiplo EV/IC ricavato da una DCF.
Sostanzialmente il Residual Income Model sintetico è un ottimo metodo di check; se i multipli saranno sensibilmente diversi probabilmente sarà necessario chiedersi se abbiamo sbagliato qualcosa nella valutazione analitica effettuata con la Discounted CF analysis, magari perché sono stati usati in modo “smart” i driver del RoIC spread.
In questo caso sarà utile scomporre il RoIC nei suoi componenti essenziali[2] per capire quale indicatore potrebbe essere stato sovrastimato per avere un piano che portasse ai risultati sperati.
Oltre a essere utile per riconciliare valore e contabilità, il RIM ci fa capire che, eccezion fatta per le imprese con un vantaggio competitivo sostenibile nel tempo, negli altri casi non è in realtà necessario avere complesse elaborazioni come un piano industriale.
Sarà, piuttosto, necessario analizzare l’evoluzione del RoIC storico per proiettarlo nel futuro; scomporre il RoIC nei suoi driver essenziali; confrontare il multiplo EV/IC così ottenuto con quello risultante dagli altri metodi.
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[1] Il Roi, infatti, può essere anche visto come la moltiplicazione tra ROS e ROT; il management potrebbe avere proposto un piano con una redditività sulle vendite in linea col passato, ma potrebbe, invece, avere ottimisticamente sovrastimato la rotazione del CI e avere comunque ottenuto un risultato positivo sul ROI.
[2]Naturalmente lo stesso si può avere ragionando in un’ottica Equity side; in questo caso quando si ha un ROE allineato al costo del capitale proprio (Ke) ci sarà una sostanziale uguaglianza tra patrimonio netto ed Equity value e il multiplo relativo (Price/Book Value) sarà pari a 1.
Roberto Forte
Finanzialista – Specialista in finanza d’impresa
